高负债低盈利项目表外孵化.蹭飞

北京市工商局对辖区内包括京东、亚马逊、聚美优品、国美等电商企业发出了首份《行政建议书》(以下简称“建议书”)。据业内人士透露在房企财务运作手段日益高明的今天，随着民间资本的进场，其中假股真债、约定回购、表外负债（将净负债率较高的项目公司以合营方式规避合并财务报表）等多种操作手法正成为房企“运作”财务状况的有效手段，其间可能导致企业真实的负债水平和偿债能力变得不透明。不过，从效果来看，一位房地产业内人士称，“房地产企业在合并财务报表时，往往将高负债低盈利的项目公司先表外运作，待实现盈利且归还部分负债后，再并入表内。这种操作相对而言有利于上市公司。反之，则损害。”

某龙头房企W的财技，就选择了将高负债低盈利的项目公司先表外运作，待实现盈利后再并入表内做实上市公司业绩。

长春项目始于2009年

以W公司的长春项目L为例。“L项目所在位置是原来长春柴油机厂地块，2009年被W以超过10亿元的价格买走，现在卖得还算可以。”一位长春资深房地产界人士告诉。但是，就是这个在市场人士眼里一直“权属”W的项目，在过去 年时间里，经历了表内到表外、再转回表内的炫目财务运作。

所谓的表内表外，指的是上市公司合并财务报表。根据上市企业相关规定，上市公司所有控股子公司的资产和负债，应悉数计入合并财务报表，组成定期财务报告，成为投资者判断上市公司生产经营情况的最重要依据。

根据W的年报，其合并财务报表的依据是“以控制为基础予以确定”。而控制是指有权决定一个公司的财务和经营政策，并能所据以从该公司的经营活动中获取利益。至于是否“有权控制”，不取决于W占项目公司注册资本的比例，取决于其在项目公司董事会上的表决权。也就是说，一些W持股50%甚至以上的项目公司，因为所占席位的表决权不足50%，也可不被纳入合并财务报表。更多持股比例低于50%的企业，则悉数归为合营或联营公司，同样不纳入财务报表。根据2011年年报，W的合营及联营公司总数超过50家。长春L项目的项目公司———长春W京诚房地产开发有限公司（下称“W京诚”），就是2011年度合营公司之一。W彼时对其持股比例只有10%。

回看W的历史公告，2009年9月和12月，W集中在长春拿下了三幅地块，到今天，这三个项目分别建成了上述L项目、惠斯勒小镇以及柏翠园三个标杆物业。虽然当时W均表示有可能引入合作方共同投资开发上述项目，但最终，W留下了柏翠园全资开发，另外两个项目则成为“表外”资产。

表外运作

三个项目的销售前景似乎也注定了项目公司与公司的财务关系。2009年年报中，长春L项目和惠斯勒小镇的两家项目公司长春W京诚房地产开发有限公司和长春W溪之谷房地产开发有限公司还尚属新纳入财务报表的子公司，但到了2010年年报时，两家公司因部分股权出让而不再纳入财务报表，彼时，其年度净亏损分别为1495万和1167万元。据了解，两家公司股权出售时间分别是2010年12月和2010年5月，其中W公司对W京诚的持股比例降至10%，表决权比例为50%。

那么，W京诚这个项目公司90%股权到底卖给了谁呢？资料显示，2010年11月，中信成立了某房地产项目股权投资集合信托计划，信托融资规模12亿元，周期5年，优先级受益权存续期为1.5年。募集资金用于收购长春W房地产开发有限公司在长春L项目上的80%股权投资和不超过5 .9 亿元的债权投资，同时向项目公司增资1.99亿元，增资后，上述信托计划持股90%。同时，L项目的项目公司将该项目占地面积为1 2895平方米的土地抵押给信托公司，并由W的全资子公司北京W为清偿本计划持有的债权、以及当违反协议时需要承担的赔偿义务提供不可撤销的连带担保。只不过，由于W京诚已经成了W的表外资产，这部分信托融资无需在公司合并资产负债表中体现出来。

这种表外运作一直持续到了2012年6月。

并入表内

今年6月15日，W宣布以现金对价2 .07亿元收购了W京诚90%的股权。长春L项目从此进入到合并资产负债表中，并一次性贡献了超过12亿的预售款，且盈利状况也从连年亏损，转而变成了盈利602万元。

从以上迹象可以看出，W合并进财务报表的项目多为可以很快贡献现金流的项目。而在梳理W2011年度数十家表外合营、联营企业时发现，很多表外项目公司处于高负债和净亏损局面，这并非因为项目出现实质运作困难，而是很多项目处于刚刚拿地开发阶段，尚没有产生预售款，更谈不上盈利。而假设W将众多合营、联营企业并入财务报表，尽管总资产和总负债同时增加，其资产负债率没有大的改变，但若这些合营公司总负债多为有息负债，将大大提高上市公司有息负债率。

所谓有息负债率是指有息负债减去货币现金后，与所有者权益的比较。一般是衡量上市公司真实负债水平和偿债能力的重要指标。W也在2012半年报中表示，尽管公司的资产负债率达到78.9%，较年初增加1.8个百分点，但预收账款随着项目结算将转化为公司的营业收入，并不构成实际的偿债压力；公司的净负债率为22.8%，较年初的2 .8%进一步降低。此表述成为投资者看好W稳健财务风格的重要依据。