幸福快乐广发证券短期逻辑与中期可能依依不舍

广发证券：短期逻辑与中期可能 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

汇率由三个因素决定，即我们所说的“汇率的三个标尺”。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，所以的定价天然和三个因素有关，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。

股票、债券、商品、房产的定价模型实际上就是考虑上述三个因素，汇率也不例外。

汇率的变动，主要是受购买力平价（相对生产率，代表未来的增长能力）、广义利差（开放经济体的内外均衡，代表全球无风险利率）、风险溢价（代表风险收益比）三个因素的影响。

在前期方法论报告《人民币汇率的三个标尺》中，我们曾经对此做出过详细阐述。

2017年以来人民币为什么表现强势？最主要就是上述三个基本面因素发生了变化。那么我们先来看一内外合力下2017年以来这轮人民币表现强势的原因。

原因一，随着一轮朱格拉周期启动，中国经济增长显著超预期。2017年季度中国名义GDP增速达11.4%，2012年年中以来最高；实际GDP增速达6.9%，过去8个季度以来最高，显著超出年外部市场对于中国经济的悲观判断，对于年的经济预期也已明显改变。2017年的人民币汇率表现，部分源于对一轮朱格拉周期的预期。

原因二，中美利差由低位重回高位。中美固定收益利差是我们观测汇率压力的重要线索，10Y国债收益率利差最新接近160bp，基本上是2012年利差稳定呈周期性波动以来的周期高位之一。从经验规律看，利差高，则汇率强。

原因三，人民币资产系统性风险的下降。我们可以通过四个线索理解这个结论，其一是房地产尤其是三四线地产在2017年的超预期表现和有效去库存，让地产和相关金融资产的风险下降；其二是在地方债“开正门，堵偏门”的路线之下，政府债务风险下降，外部市场最担心的一个问题消除；其三是随着一轮供给侧改革推进，产能过剩和长期通缩风险在边际上消解；其四是随着目前东风雷诺合资项目已经启动公司机构的搭建、产品规划、渠道铺建等工作。PPP、债转股，混改的思路浮现，中国经济宏观杠杆率止升，微观杠杆率下降的局面正在形成。